貿易衝突對盈利前景影響輕微
上周中美貿易衝突繼續tit-for-tat（以牙還牙）式升溫。美國總統特朗普提前開出500億美元關稅清單，中方毫不猶豫馬上以同額的500億還擊，比例上遠比美方高，因為每年中國只進口約1500億美元美國貨，出口則高達4000多億美元。特朗普也不示弱，再恐嚇將考慮向另外1000億美元中國貨加關稅。其他白宮官員如財政部長努欽和經濟顧問庫德洛（Larry Kudlow）則企圖打圓場，爭相安撫市場，明示暗示雙方仍在談判，有信心能達成協議。
中方學乖了開始爭回主動權。周末索性踢爆美方，直接說中美根本沒有進行談判。除此在現今情況下，美國態度惡劣含侮辱性，所以亦不會進行談判（贊同）。中國官媒更直指美國目的並非平衡貿易那麼簡單，更是為了全面阻擋中國崛起，但中國已非吳下阿蒙，詭計絕不會得逞！無疑這一點也是真的，但我擔心那麼快就坦白說出來，未來轉圜餘地就變少了。
沽美債貶人幣均不可取
如中美繼續招來招往地向貿易貨品加關稅，中方將率先用完1500億「彈藥」，到時怎麼辦呢？有人就開始建議一些非常規貿易措施，包括大量拋售美債和大幅貶值人民幣。我認為這兩招互相矛盾，且非常危險，用不得。首先如真的拋售美債，等於賣出美元，人民幣將有升值壓力，不太可能又同時推低人民幣。另外雖然美國聯儲局確正進行QT（Quantitative Tightening，量化收緊），但全球對美債仍有極大需求，尤其在現今仍算risk-off的市況下。美國10年期國債息率一直在2.7厘至2.9厘窄幅上落，未有如不少人所恐懼的升穿3厘，搞得不好，隨時跌穿2.7厘的機會更大。
反過來如大幅貶值人民幣，就是掀起傳統但已過時的貨幣戰。中國需要的是經濟轉型，從依賴出口和固定資產投資，改為消費拉動，而推動消費是需要較強貨幣的。從前亦已多次解釋美元之所以能成為最重要儲備和貿易結算貨幣地位，其實必須有龐大貿赤，所以如美國真的採取保護主義，有如自毁長城。同樣的，若要提升人民幣的國際地位，其實必須繼續升值，減少貿易順差，甚至乎變成逆差就更好。
除此，亦有人建議中國可以採取針對美國在華企業的措施，例如找藉口對貨品和服務的素質、安全、私隱等元素諸多挑剔，更或如早前對待南韓般呼籲杯葛美國貨。這些措施的確可能更有效，但亦跟中國答應今年將更開放內地市場有些矛盾。歐洲和其他地區投資者跟特朗普不同，很重視WTO和其他國際規條，對這類非常規措施必定非常反感，今天針對美國，明天可以是歐洲。
其實特朗普的談判技巧也非常差，一點都不高明。首先瘋狂的把全副精神放在愈來愈不重要的傳統貿易，就證明他一點都不明白國際關係和經濟。10年前，美國的貿赤對比GDP高達6%，的確嚴重，但現時貿赤只是GDP的2.4%，不算很大。而且貿赤的根本原因是美國人的儲蓄率太低，但又喜歡消費，同時外國投資者又樂意以低息貸款給美國。中國依賴貿易的程度更已大大降低，10年前貿易順差高達7% GDP，2016年底已跌至4.5%【圖】。
特朗普也胡亂指控中國每年盜竊超過價值3000億美元的知識產權。這一招比較厲害，雖然未必有實質證據，但因為中國的山寨形象深入民心，連美國的民主黨人，以至歐洲人都普遍認定這是鐵一般的事實。而中國亦確在乎高科技交流遠多於簡單的貿易順差。但現在特朗普開出的具體條件只是削減中美貿赤1000億美元，其他針對科技措施極模糊。他對盟國都用同一個充滿侮辱性的臉孔，亦對組成抗衡中國的聯盟沒有幫助。
決心轉型可彌補GDP損失
近月全球市場波動，很大部分擔憂來自此中美貿易風波。讓我粗略計算一下對實體經濟有多大影響。美國每年GDP約20萬億美元，貿易佔比只27%，中國已成為第一大貿易夥伴，雙邊貿易約6000多億美元（美從華進口約4000多億，對華出口約1500億），約3% GDP多一點。中國GDP約12萬億美元，貿易佔比是較高的37%但仍在下跌，中美貿易約等於5% GDP。
若假設最差的情況出現，全部中美貿易的貨品和服務，兩邊都徵收25%關稅，然後再假設因此貿易總額將削減25%。那麼對中國的影響就是減少GDP約1.25%，的確不少。對美國的表面影響較細，只是GDP的0.75%。但不要忘記中國的GDP增長仍高很多，今年預計6.5%，而美國如有2.5%至3%已非常不錯，所以比例上對美國經濟增長影響更大。
另外中國當然亦不會蹺着手不做任何調整。如果減少從美國進口大豆，亦會從巴西等其他地方增加進口，如果不買波音的飛機，也可改買空中巴士。出口較麻煩，如企圖轉移到其他國家，小心引發多邊貿易衝突。如假設轉為增加與其他國家的貿易可彌補三分之一的缺口，那麼中國的GDP損失就只有約0.83%。
再加上如中國真的有決心幫助經濟轉型，我認為應該啟動需求側改革，從稅改出發，大減增值、個人和企業稅和各種費用，設立刺激生育的子女免稅額，以至派發獎金都是必須的，實在已到了刻不容緩的地步。如成功，肯定能夠完全彌補0.83% GDP那麼小的損失，就算較保守的政策都最少減低一半。
今年恒指最少升一成
美國方面也有事情可以做的。稅已減了很多，已有刺激作用，明年基建投資是重頭戲，如通過，不止可彌補外貿損失，更可幫助美國經濟也轉型，增加投資對GDP佔比。最後，近日全球股市波動率非常誇張，平均都已從1月高位下跌一成，夠未呢？其實暫時各大投行都仍未因貿易衝突而修改中美全年經濟和股市盈利和目標預測，大摩美國策略師更呼籲投資者入市，估計第二季將有升幅。
港股方面，就算中國GDP減低約0.5%，再假設指數盈利的敏感度高達5倍，那麼全年影響就是2.5%，但是看來關稅最快都下半年才執行，所以今年盈利影響可能只有1.25%而已。
今年恒指盈利增長預計12%-15%，本來這些預測已非exact science（精準科學），所以1.25%絕對是margin of error（誤差範圍）之內。恒指今年P⁄E已經壓縮至11.6倍，個別股票如建行（00939）H股的P⁄B只有0.84倍，派息率高近5%。中石化（00386）P⁄E約11倍，派息率更高達8.5%！只要P⁄E不再壓縮，今年恒指仍應上升最少10%以上，如證明經濟轉型有望成功，更應有P⁄E擴張空間，升幅可以更多一點（息口走勢亦是重要的）。
近期市場情緒全都受每日有關貿易的頭條新聞主宰，但長期表現仍需回歸到基本面，今周美企將開始公布第一季業績，當然重要。本周博鰲論壇亦可能有重要新保護知識產權政策出台，有助紓緩中美局勢。在秘魯舉行的美洲峰會亦可能有些北美自由貿易協定（NAFTA）相關的宣布。
中環資產持有建行及中石化的財務權益。
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